经历私有化深度整合 海尔智家三地上市静待估值花开

两个“海尔”，即将成一个“海尔”。酝酿七个多月后，海尔集团旗下港股上市公司海尔电器(01169.HK)私有化方案正式出炉。

近日，海尔电器与其控股股东海尔智家(600690.SH)联合发布公告，宣布海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器。根据此次公布的交易方案，海尔智家将以换股的方式全部邀约海尔电器的港股股份。

实际上，自2019年底至今，市场上有关海尔智家私有化海尔电器的消息不断，3.7公告发布以及期间两家公司业绩公布后，皆有分析师和投资者对此项交易表达初步看好的态度。此次私有化方案公布后，资本市场给出积极反应。7月31日，私有化方案公告后，复牌后的首个交易日海尔智家股价涨停。截至目前，海尔智家市值增长40%以上。

一位资深家电行业观察人士指出，在交易完成之后，海尔智家与海尔电器将实现“全品类一体化”的内部深度整合，而这也正是海尔正在努力打造智慧家庭平台的前提和基础;同时，此次整合交易还可以进一步构建全球统一平台，以实现资源最优配置和最佳实践共享。多家券商看好公司继续对内提效，并期待公司调整后实现更优组织效率和盈利能力，维持公司“买入”评级。

作为中国家电行业领军企业，海尔智家近年在数字化、高端化方面有着长足的进步和布局，但目前海尔智家和海尔电器两家公司独立运营的模式存在一定的效率损失，制约了企业长期发展和股东回报能力。“市场之所以一直期待此次交易，也是因为这样的合并交易对海尔而言是一次不可不做的整合，也是海尔智家基于自身战略深思熟虑、情理之中的选择。”

换股私有化+介绍上市

7月31日，海尔智家与海尔电器联合发布公告表示，海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器，向计划股东提出私有化海尔电器的交易方案。

值得注意的是，方案与一般换股私有化有着很大不同，此次海尔智家将使用新发行的H股股份和部分现金完成对价的支付。

海尔智家原本只是A股与D股上市公司，经过此次交易将新发H股作为交易对价;海尔智家将在同时申请将新发的H股将以介绍上市的方式登陆香港联交所，故交易完成后，海尔智家将成为H股上市公司，原本海尔电器的计划股东也将成为完成收购后海尔智家的H股股东。

“从方案来看，此次私有化方案的本质是海尔智家整合海尔电器，面向的人群是海尔电器除海尔智家以外的股东。”一位投行人士分析。

由此可见，海尔智家可以通过一次交易实现两个目的：私有化海尔电器以及取得海尔智家的H股上市。而此前已经在上海、法兰克福两地上市的海尔智家，也将实现“A+D+H”的资本市场布局。

“此交易结构和十年前的广汽 - 骏威案例颇有相似之处，只是这次使用的结构更加复杂和创新(骏威案例中，作为收购方的广汽为未上市公司，而海尔智家已经在A股及D股上市)。”一位资深投行人士对此评价道。

股东是亏了还是赚了?

目前，海尔电器已发行近28.17亿股，海尔智家及其一致行动人直接或间接持有海尔电器已发行股份的58.41%，其中海尔智家及全资子公司海尔股份香港持有的 45.68%股份不作为计划股份的一部分;海尔智家一致行动人HCH(HK)及关联董事合计持有的12.73% 股份，以及海尔电器其他股东持有的41.59%股份，即合计54.32%的股份将作为计划股份。

此外，此次海尔智家 H 股价值的预估范围为16.45元/股-16.90元/股(约为18.23 港元/股-18.72港元/股)，加上每股计划可得的现金付款，海尔智家 H 股的价值中值为28.43元/股。这较私有化公告发布前30个交易日海尔电器平均收市价24.55港元溢价约28.34%。

平心而论，此等溢价水平，相比于香港数量不多的换股私有化案例，可以说已经非常有诚意。而在换股基础上，交易方案还额外配有现金，可以给计划股东带来一次性的即期回报。此外，在此等换股比例之下，计划股东还可获得EPS接近10%的增厚，这一水平可以说是具有相当的吸引力。

另外，对计划股东而言，除了溢价水平较高，此次私有化方案还可因为换股的方式让计划股东享受到海尔电器和海尔智家整合后的协同效应和长期回报。

从最近的年度业绩来看，海尔电器2019年的营收和归母净利润分别为758.8亿和 73.51亿元，净利率9.69%。同期海尔智家的营收和归母净利润分别为2007.62亿和82.06亿元，增长均回落至单位数，净利率则仅有 4.09%，低于同行业格力电器和美的集团，过多的费用支出侵蚀了海尔智家的赚钱能力。

但从盈利指标上看，此次私有化完成后，海尔智家盈利规模将得以提升。由于海尔电器已纳入海尔智家合并报表范围，因此此次交易对海尔智家资产总额、营收、营业成本、毛利率等无直接影响。但由于此次交易后将实现全资控股，海尔智家净利润将得到提升，以2019年来看，交易完成后，海尔智家净利润将达到121.18亿元，增长近47%，净利率也将略提升至6.04%。

值得注意的是，对于优秀公司而言，目前多地上市已成风潮。包括此前作为国内半导体A+H第一股的中芯国际、国内领先药企复星医药均采用A+H两地上市方案。

从融资层面考量，两地上市融资规模会更大。此外，从全球化角度出发，在香港上市会提升公司的国际知名度，那些有国际化战略或者海外并购计划的公司，发行H股无疑是执行战略的第一步。而目前上述两者享受两地上市红利，受两地投资者的追捧。而一旦私有化完成，海尔智家将享受到三地上市红利，进一步扩大影响力和提升融资能力。

海尔实现深度整合

而更为重要的是整合后的协同效应，而经过业务梳理后展现在港股投资者面前的海尔智家也将更为清晰。

由于历史原因，海尔集团旗下长期拥有A股、H股两个家电业务的上市公司平台。A股上市的海尔智家，1993年上市。2019年，上市公司名称由过去的“青岛海尔”变更为“海尔智家”，主要生产销售电冰箱、空调、洗衣机、热水器等。海尔电器1997年登陆港交所，主要业务是洗衣机、热水器的生产和销售。

其中业务不乏重叠之处，海尔智家主营冰箱、冷柜、洗衣机、空调、热水器、厨电、小家电等家电产品，海尔电器主营洗衣机、热水器产品，以及在中国区域内分销海尔集团的电器产品和物流服务。作为白色家电巨头，海尔家电业务其实是海尔智家和海尔电器两家都在做，海尔智家还持有海尔电器45.64%的股份。

这也导致两家公司存在较大关联交易。海尔智家预计2020年采购类和销售类关联交易额分别为401.53亿和51.33亿元，其中海尔电器占比分别达到39.9%和 10.9%。

这些都影响了海尔集团家电业务统一的布局和管理。

“虽然海尔智家完全并表海尔电器，但海尔电器旗下主打的水家电产品与海尔智家旗下的空调、冰箱、厨电等产品由于双上市公司的架构而天然被区隔，一来无法真正实现套系化、最大化收入潜力，二来在包括研发、生产、配送、销售等环节无法真正一体化的情况也带来了效率漏损、最终影响盈利水平。虽然同属‘海尔系’，但两个主体之间的交易却会被视作关联交易而受到一定的限制;同时，两家上市公司都有自己的股东利益需要照顾，这就自然使得二者之间的业务流程多少会存在一定的利益博弈。”一位业内人士透露。

如今私有化交易的宣布，也算是对某些质疑海尔市场价值观点的回应，整合后的“大海尔”将能有效地解决上述问题，可释放的价值相当可期。

“今年进行私有化大动作，可以说海尔到了顺势而为、修炼内功的时候。这意味着在巩固和持续提升既有优势的基础上，仍然需要进一步扩大未来领先地位。一方面在本土和海外市场已经卓见成效，但现有架构存在效率损失，而当前‘天时、地利、人和’，所以选择在当前通过交易理顺架构，为修炼内功铺平道路。”海尔智家方面人士表示。

目前海尔已进入第六个战略发展阶段，即物联网智慧家庭生态品牌战略阶段。从更高维度来看，两者的合并将进一步实现场景引领，最终实现生态引领，从而为用户提供各品类一致的、全流程、可持续并不断迭代的智慧家庭体验。

海尔智家方面也表示，交易完成后，公司将经营原分属两家上市公司的全部品类，更好地开展内部深度整合，加速推进全品类、全产业链一体化的管理模式转变，实现产品协同发展和品牌协同管理，有利于加速推进 “物联网智慧家庭生态品牌战略”的落地。

实际上，这之前，海尔智家已经做了非常充分的准备。海尔智家坚持以用户体验为中心，持续践行“场景替代产品、生态覆盖行业”的智家体验云战略。而智家体验云是物联网领域的全球引领者，致力于为全球用户提供全流程无缝的智慧家庭最佳体验。

一方面，公司首先把传统家电升级为高端的智慧网器，再基于智慧网器的互联互通，构建智慧厨房、智慧阳台、智慧卧室等成套智慧场景方案，进而为用户带来衣食住娱全方位智慧生态体验。另一方面，智家体验云建立了一个连接亿万家庭，用户、企业、生态方共创共赢、不断进化的平台。

成功私有化之后，海尔智家亦将借助物联网、大数据、云计算、人工智能及5G等技术，优化产品组合，提高产品的便利性和互动性，为用户带来更佳的生活方式体验，并通过智家体验云平台战略的加速落地，实现为亿万用户定制美好生活的战略愿景。

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