索菲亚与恒大解绑，收回子公司股权

7月20日晚间，索菲亚发布公告称，公司拟受让河南中国恒大集团家居产业园有限公司(以下简称“河南恒大家居”)所持的河南恒大索菲亚家居有限责任公司40%股权，对价1.6亿元。股权结构显示，本次股权受让完成后，索菲亚将持有标的公司100%股权。

这也意味着索菲亚同意恒大用用合资公司的40%股权将双方的全部债权折抵。

在索菲亚看来，此次收购“有利于提高公司整体经营管理效率和业务协同发展，更好地在公司体系内优化配置资源。” 言语间，索菲亚的提速之意明显。

过去几年间，因过度依赖经销商以及大宗业务，整装战略摇摆不定，索菲亚年营收增速从上市之初的40%降至4%。2020年年报显示，从衣柜相关业务来看，索菲亚已经被欧派反超，将国内衣柜老大之位拱手让出，三年前喊出的千亿市值目标如今却是遥不可及。

增长压力与日俱增，索菲亚此时从恒大手中收回子公司股权有着怎样的原因以及图谋？

1

 索菲亚的恒大“依赖”

一个是家居行业的衣柜老大，一个是地产行业的标杆龙头，过往7年间，索菲亚与恒大关系密切。通过搜索引擎检索二者的合作信息，首条显示的信息即为“恒大授予索菲亚2019年优秀供应商”。

实际上，自2014年开始，双方就先后多次达成战略合作意向。而恒大方面在对外宣传时，亦将索菲亚列为重要的合作伙伴。

商业战场上，这份密切关系并不止步于虚名。为了加强业务绑定，2017年1月，索菲亚与河南恒大合资成立了一家家居公司，即“河南恒大索菲亚家居”。

按双方约定，该公司注册资本1亿元索菲亚现金认缴6000万元，持股60%；,河南恒大以现金认缴4000万元,持股40%。

公司注册后，双方还将就项目分期进行投资，总投资金额不超过12亿元。第一期计划，双方瞄准了河南兰考家居项目。彼时的公开信息显示，该项目预计总投资4亿元，项目将建设年产34万套定制衣柜及配套家居产品。

据索菲亚补充，上述34万套产品产能将主要供应给恒大集团旗下的楼盘和区域。恒大方面亦包含诚意——采购销售体系优先采购合资公司生产的产品。

在索菲亚看来，“合资公司项目将同时扩大索菲亚产能和渠道，助力未来业绩。”

财务数据显示，2018年至今，恒大始终是索菲亚的重要客户。2018年，公司按欠款方归集的应收账款前五大客户中，中国恒大的三家子公司包揽了前三名，占应收账款合计数的比例高达44.57%。

2020年年报中，虽然上述占比降至21.31%，恒大的相关子公司仍然是索菲亚最大的应收账款方，对应金额1.88亿元。

大量的往来款受限，索菲亚坐不住了。7月20日晚间，索菲亚和恒大达成协定，拟以1.6亿元受让河南恒大索菲亚家居有限责任公司40%股权，对价1.6亿元。

同时，索菲亚在公告中提及，截至公告日，双方经营往来债权总额合计也约为1.6亿元。由此，双方同意恒大方面以公司债权相互抵销的方式进行处理。

简而言之，索菲亚决定把恒大的债权换股权，将合资公司变为全资公司来“单干”。

索菲亚的决心来的稍晚，过往三年时间里，地产大宗业务传导的压力、经销商矛盾以及产品策略上的摇摆已经让索菲亚被后浪相继赶超。

2

大宗业务双刃剑

对于家居企业而言，产品的销路相对固定，除了经销商、个人或团体订制外，与下游房地产商之间达成的大宗业务协议为家居企业提供了巨大的增量空间。

而因家居业务和房地产行业的高度相关性，家居公司为地产商提供大宗业务的模式也一直沿袭至今。早在2014年就涉足大宗业务的索菲亚一度尝到甜头，并且促使其在2017年与恒大合建厂房。

当时的二级市场同样给足了上述二者的“面子”。消息放出后，索菲亚的股价一路上行，达到继2011年上市后的又一顶峰，一时风头无两。

好景不长，与恒大携手的故事讲了一年，2018年后整个家居行业画风突变。索菲亚发现，以往依赖的模式不灵了。

当年，索菲亚的营业收入增速由2017年的36.02%下滑至18.66%，几近腰斩。

2018年，房地产行业融资收紧，万科在年报中指出整个行业已经迈入白银时代。地产行业的结算周期往往长达一到两年。万科的预言在2019年初现端倪，并在2020年成为了行业共识。而这份压力，早在2018年就已经展露苗头。

大宗业务固然能为家居企业带来巨大的业务规模，但是当地产迈入下行周期，来自下游房地产行业的压力就沿着供应链传导至中游家居产品供应商身上。

春江水暖鸭先知，2018年开始，敏锐的供应商们发现——房企付钱的周期被拉长了。

统计数据显示，2018年，房企利用供应商之间账款融资的动作激增。商票、ABS等模式层出不穷，直接导致供应商与以往两个月即可完成结算的账目普遍被延期至一年之久。

反映在索菲亚身上，自大力发展大宗业务以来，其应收账款周转天数从2018年的15.52天上升至2020年的33.06天，翻了一番。

情况愈演愈烈，地产商们发现日子一天比一天艰难，楼面限价、土地限价接连落下。在土拍市场上“挥金如土”的地产投拓们携地而归，留给集团采购、运营的，只有摆着指头算成本的日子。

上游的景气度受到波及，下游有控制成本的需求。一位在上市房企负责项目成本的人士向老虎财经透露，在集团采购的层面，与地产商签订大宗业务合同的家居企业报价约为市场售价的3.5到4折，留给家居厂商的利润空间所剩无多。

换言之，如果依赖大宗业务，家居企业固然可以消化产能规模。作为代价的是，企业盈利水平将被牺牲。

资料显示，索菲亚的大宗业务营业收入规模从2018年的4.84亿元快速上升至2020年的15.10亿元，年化复合增长率达76.28%。

2021年一季度，索菲亚营业收入约17.60亿元，同比增长130.59%，较2019年同期增长48.52%；归属于上市公司股东的净利润约1.18亿元，较2019年同期增长10.28%。

从一季度数据来看，索菲亚的营收、净利润增速已经出现近40个百分点的差值。毛利率方面，据Choice数据显示，2017年以来，索菲亚的毛利率连年降低，已从38.17%降至36.56%。

除此外，大量的交易款项账期被延长，也导致了索菲亚的经营性现金流出现季度性的巨额流出。

2021年一季度，索菲亚经营活动产生现金流净流出6.61亿元，较2020年疫情期间的净流出还要多出6.74%。公告中，索菲亚语气婉转，表示系因“大宗业务发展迅速，部分大宗客户以商票结算，导致经营现金流增速低于经营活动现金流出增速所致。”

3

战略转型之困

复盘索菲亚在2018年的困局，绕不开另外一个因素——经销商。

与大多数的传统消费品相同，家居行业发展初期与线下经销体系深度绑定。一家企业的规模大小与其能撬动的经销商网络呈正相关。

经历了21世纪第一个十年的厮杀，索菲亚自上市起就呈现出领先姿态，同时也与经销商深度绑定。

2018年年报中索菲亚的前五大客户的营收是14.39亿元，占总体营收的19.8%；到了2020年，前五大客户的营收约13.92亿元，占比同样高达16.66%。另一个数据还显示，2019年，索菲亚通过经销商途径实现的销售占比高达85.54%。

如此庞大的经销商规模成就了索菲亚的市场地位，风险也从此埋下。

自2018年起，家居行业的线下店铺就已经显露疲态。据亿翰智库统计，从单店收入来看，2018年索菲亚的单店收入出现自公司上市以来的首次下滑，单店收入增速大幅下滑至负区间。

此外，根据《2019年建材家居市场发展现状调研报告》，超过7成的卖场遇到的主要困境是客流量明显下滑，有五成多的建材家居卖场，出现了10%以上的空租。

饶是如此，如果索菲亚继续保持开店速度，其仍能在单店收益下滑的情况下保持增长趋势。这是一种类似海底捞的增长逻辑。

但家居产品的业务需求远不及餐饮，据亿翰智库分析，截至2020年，索菲亚拥有衣柜门店的数量预计为3119家，而中国一共有2856个县级行政区划单位。整体上门店的铺设已经基本结束，公司衣柜业务已到了考虑内生性增长的阶段。

对于索菲亚而言，如果不寻求改革，营收规模见顶只是时间问题。

深耕行业多年的索菲亚并非无动于衷，早在2018年，索菲亚就为了推动销售，鼓励经销商推行套餐，但部分经销商出于自身利益的考量，并未执行该项政策，导致公司总部的政策执行打了折扣。

经销商们越做越大，反过来成为了索菲亚的掣肘。从一个数据层面可以略窥一二：家居行业内，橱柜业务往往是整合各板块的核心业务，这部分业务是索菲亚的薄弱点。

由于索菲亚是由衣柜起家，因此在橱柜和木门品类上的品牌力等方面都相对较弱，虽然索菲亚经销商渠道强大，却始终难以推进整装渠道，以至于被欧派等后来者超越。经销商之路难推进，大宗渠道业务成了索菲亚业务增长的救星。

2018年至2020年三年间，索菲亚的大宗业务销售总营收占比从6.62%增至18.08%，并且是近几年业务增长的主要贡献者。2020年索菲亚的橱柜业务总收入较2019年同比增加42.26%。

不过，地产景气度不复往日，索菲亚依赖的大宗交易代价同样显著，索菲亚的橱柜毛利润率由2018年的27.98%下滑至2020年的22.67%，毛利润下跌了5个百分点。

（来源：家居微观察）

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